Maxime de la Morinerie (BWK Legal) : Financement des sociétés cotées : vers une régulation des equity lines ? Enjeux pratiques de l’arrêt de la Cour de cassation du 9 juillet 2025 (Biophytis/Negma Group)

1. Les equity lines pouvant relever du monopole des prestataires de services d’investissement

Bien qu’étant confrontées à d’importants besoins de financement, le stade de développement de nombreuses sociétés innovantes ne leur permet pas de réaliser un chiffre d’affaires suffisant.

Le durcissement des conditions de crédit contraint ces sociétés, le plus souvent cotées sur Euronext Growth, à se tourner vers des financements par equity lines.

Ces instruments présentent un avantage évident : l’accès à un financement rapide sans recourir à une augmentation de capital classique ou à un emprunt bancaire. Toutefois, ces financements sont souvent fournis par des acteurs non régulés situés dans des États et territoires non ­coopératifs.  

En échange de fonds tirés par tranches successives, l’émetteur attribue au prêteur des instruments de type OCABSA¹ ou ORNANEBSA².

Ces dernières années ont vu la recrudescence de pratiques litigieuses, ­consistant pour certains financeurs à convertir puis céder immédiatement les titres de l’émetteur. C’est donc le marché qui supporte in fine le risque lié au financement, lequel peut entraîner une dilution massive des actionnaires et une forte pression baissière sur le cours, ce qui a conduit l’Autorité des Marchés Financiers à diffuser plusieurs communications et positions-recommandations³.

Ces dérives consistent ainsi pour certains equity liners à se présenter comme des investisseurs de long terme, tout en procédant à des reventes massives et immédiates de titres, obligeant l’emprunteur à émettre toujours plus de titres pour servir les demandes de remboursement. L’exécution déloyale de ces contrats a permis à ces acteurs de générer des profits qui se comptent en dizaines de millions d’euros, par l’effet des reventes et de la perception de pénalités lorsque le cours de Bourse passe en dessous du nominal.

Ce type de comportement éveille de multiples questions, qu’il s’agisse des aspects réglementaires, de la non-déclaration des franchissements de seuils, de ­manipulation de cours ou encore de délits d’initiés.

Bwk Legal intervient régulièrement sur ces sujets.

Nous avons par exemple représenté Biophytis (société de biotechnologie) dans le cadre d’un important contentieux l’opposant à un equity liner domicilié dans les Îles Vierges Britanniques.

Pour faire échec au contrat d’ORNANEBSA, nous avons en particulier soutenu que le financement devait être assimilé à un service de prise ferme, nécessitant un agrément du prêteur en tant que prestataire de services d’investissement, sous peine de sanctions civiles et pénales.

L’affaire a été portée jusqu’à la Cour de cassation qui a été saisie pour la première fois de la question de la ­qualification ­juridique des equity lines.

Dans un arrêt de principe du 9 juillet 2025, la Cour de cassation a admis que les equity lines pouvaient être qualifiées de service de prise ferme, tout en ­précisant que « la qualification de service de prise ferme, d’une part, n’implique pas un engagement de placer les titres acquis, d’autre part, peut dépendre des conditions dans lesquelles le contrat a été exécuté, la cour d’appel a violé les textes susvisés ».

La chambre commerciale a par ailleurs tranché d’autres points.

- Sur le plan des sanctions, la méconnaissance de l’agrément de prestataire de services d’investissement « est de nature à engager la responsabilité civile de la personne qui a fourni [l]e service [d’investissement] lorsqu’elle cause à son cocontractant un préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l’agrément des prestataires de services d’investissement ». Rejoignant ainsi la solution résultant de l’arrêt d’assemblée plénière du 4 mars 2005 (n° 03-11.725) en matière bancaire, la chambre commerciale a estimé que la violation du monopole du prestataire de services d’investissement doit être sanctionnée sur le terrain de la responsabilité civile et non celui de la nullité. Il faut en outre rappeler que l’exercice illégal de la profession de PSI est réprimé pénalement.

- La Cour de cassation a enfin considéré que « la méconnaissance d’une position-recommandation de l’AMF, laquelle n’a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile ».

La portée de cet arrêt est considérable puisqu’au-delà des questions juridiques, de nombreux prêteurs pourraient être amenés à revoir leurs pratiques, souvent délétères pour les émetteurs et les actionnaires. Le choix pour ces financeurs pourrait donc se résumer entre la nécessité d’obtenir un agrément en tant que PSI ou l’arrêt de leurs activités en France.

Du côté des émetteurs, cet arrêt pourrait être l’occasion d’une prise de conscience pour mettre fin ou renégocier ces lignes de financement.

2. Les mérites d’une éventuelle réglementation des equity lines

Si les financements alternatifs comme les equity lines demeurent un outil clé pour le financement des entreprises, les ­dérives évoquées ci-dessus nécessiteraient sans doute une réglementation destinée à garantir l’alignement des intérêts entre les émetteurs, les actionnaires et les financeurs.

Il faut noter que le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP), saisi sur requête du parquet général de la Cour de cassation, a rendu un avis du 24 avril 2025. Après une analyse en droit comparé, le HCJP s’est livré à une étude détaillée des enjeux pour les émetteurs, les financeurs et les actionnaires.

La réflexion est désormais portée à une autre échelle puisqu’une commission d’enquête parlementaire, créée le 16 décembre 2025, a notamment pour mission d’analyser l’impact de ces mécanismes sur les capacités productives françaises.

À l’instar des États-Unis, qui ont légiféré sur ces pratiques il y a une vingtaine d’années, une réforme prévoyant la nécessité d’un agrément de prestataire de services d’investissement (PSI) délivré par l’ACPR constituerait une avancée majeure destinée à préserver les intérêts légitimes de l’ensemble des parties prenantes (émetteurs, actionnaires et financeurs).

Un tel statut permettrait à l’AMF d’exercer un contrôle rigoureux sur le respect des obligations de loyauté, de transparence et de gestion des conflits d’intérêts.

En encadrant ces pratiques, la place de Paris pourrait ainsi renforcer son attractivité en offrant aux émetteurs et aux actionnaires un cadre sécurisé, gage de confiance et de pérennité pour le financement de l’innovation.

 

POINTS CLÉS

• Par un arrêt du 9 juillet 2025, la Cour de cassation a jugé que les equity lines (notamment les OCABSA) pouvaient constituer un service de prise ferme nécessitant un agrément en tant que PSI.
• Outre des sanctions pénales, le défaut d’agrément du prêteur n’entraîne pas l’annulation du contrat mais engage sa responsabilité.
• Cet arrêt ainsi que la récente saisine du HCJP et la création d’une commission d’enquête parlementaire pourraient aboutir à une réglementation des equity lines.

 

SUR L’AUTEUR

Maxime de la Morinerie dirige l’équipe contentieux et restructuring du cabinet BWK Legal. Il intervient en particulier en matière de conflits financiers et de litiges boursiers. À cette occasion, il a défendu biophytis dans le cadre du premier contentieux de place se rapportant aux equity lines.

 

¹ Obligations convertibles en actions avec bons de souscription d’actions.

² Obligations remboursables en numéraire et en actions nouvelles et existantes avec bons de souscription d’actions.

³ Dans une étude publiée en 2022, l’Autorité des marchés financiers a constaté que sur les 57 sociétés étudiées, le cours de Bourse avait en moyenne chuté de 72 %.